Американские компании действовали в условиях растущего фондового рынка и дешевого заемного капитала, российские – нестабильного рынка и ограниченного доступа к деньгам.
«Бычьи» рынки рождаются в пессимизме, растут на скептицизме, созревают на оптимизме и умирают в эйфории».
Джон Темплтон, основатель Templeton Growth Fund
Американский фондовый рынок продолжает ставить рекорды уже несколько лет подряд. За последний год индекс S&P 500 вырос на 14%, а индекс высокотехнологичных компаний NASDAQ Composite – на 20%. Победа Дональда Трампа на президентских выборах только подстегнула фондовый рынок, который стал снова обновлять исторические максимумы. Лишь в последние недели индексы несколько отошли от них.
Фундаментальные показатели компаний, входящих в S&P 500, не успевают за ростом котировок. Анализ динамики индикаторов здоровья американской экономики и фондового рынка вызывает беспокойство – некоторые показатели приближаются к рекордным историческим уровням. Текущее значение широко известного индикатора Уоррена Баффетта, который рассчитывается как отношение капитализации всех компаний к годовому номинальному валовому национальному продукту, составляет 1,3, что превышает предкризисный уровень 2007 г. (1,1) и лишь несколько ниже исторического максимального значения в 1,5 перед тем, как лопнул пузырь доткомов в 2000 г. Еще один индикатор, отражающий разрыв между реальностью и ожиданиями инвесторов, – сравнение роста чистой прибыли компаний и индекса S&P 500. С начала 2009 г. прибыль выросла на 68%, тогда как сам индекс – на 160%. При этом размер корпоративных прибылей находится на циклическом пи́ке. По данным ФРС США, доля корпоративной прибыли в ВВП страны составляет более 9%, притом что историческое значение (на основе данных с 1929 г.) находится в диапазоне 5–7%. Именно 6% является тем равновесным значением, которое комфортно для всех экономических агентов в США. Превышение данного уровня приводит к неравномерному распределению экономического пирога в пользу корпоративных инвесторов, что на долгосрочном горизонте приведет к острым политическим проблемам.
Главной причиной столь быстрого роста котировок стала политика ФРС. С декабря 2008 г. по декабрь 2015 г. базовая ставка оставалась на рекордно низком уровне 0−0,25%. Низкая стоимость капитала привела к нескольким негативным последствиям. Во-первых, дешевый капитал повысил уровень толерантности инвесторов к риску, что привело к взрывному росту котировок. Во-вторых, дисциплина принятия инвестиционных решений в американских корпорациях существенно снизилась. Компании стали запускать долгосрочные инвестиционные проекты с крайне низкой доходностью на вложенный капитал, финансируя их в том числе через долговые инструменты. В-третьих, компании стали привлекать дешевый долг для слияний и поглощений, что способствует росту котировок покупаемых компаний. В-четвертых, компании в США все больше привлекают долг для выкупа собственных акций и выплаты дивидендов, что еще сильнее подстегнуло рост котировок. По данным ФРС, с начала 2009 г. совокупный долг нефинансовых компаний, входящих в S&P 500, вырос на 73% – с $2,5 трлн до $4,3 трлн. Это рекордная долговая нагрузка.
В последнее время мы наблюдаем изменение политики ФРС. Базовая ставка повышена уже до 0,75−1%. Регулятор также допустил дальнейший ее рост в 2017 г. до 1,25−1,5%. Это выглядит логичным, так как наблюдается ускорение инфляции, связанное с тем, что эффект от снижения цен на сырье прошел. Кроме того, нарастанию инфляционного давления в США способствует снижение безработицы.
Постепенное повышение ставок ведет к росту стоимости капитала для компаний. Многие уже запущенные инвестиционные проекты перестанут быть окупаемыми, так как долг, привлеченный на их финансирование, станет существенно дороже. По оценкам экспертов, около 70% кредитов, привлеченных компаниями за последние два года, были направлены на выкуп собственных акций. И это дополнительная проблема для американских компаний, ведь эти средства не создают долгосрочной добавленной стоимости и не приведут к росту EBITDA и операционного денежного потока. На конец 2016 г. средний показатель «долг / EBITDA 2017» компаний в индексе S&P 500 составил 2,7 («чистый долг / EBITDA 2017» – 1,5). Повышение процентных ставок приведет к тому, что обслуживать долг станет тяжелее. Таким образом, на рынке складывается ситуация, когда рост долговой нагрузки практически не приведет к росту финансовых показателей, а повышение ставок существенно снизит свободный денежный поток.
16 марта президент Трамп представил конгрессу проект бюджета на 2018 финансовый год. В случае его одобрения выиграют сектора, нацеленные исключительно на национальную безопасность, – военный сектор, внутренние силы и т. д. Трамп предлагает увеличить расходы на национальную безопасность на 10% ($56,5 млрд) в ущерб прочим секторам экономики. Но государственные военные расходы оказывают низкий мультипликативный эффект на ВВП. Их увеличение даст краткосрочный прирост ВВП, но не создаст базу для устойчивого подъема экономики в будущем. Положительные макроэкономические эффекты от военных расходов есть, но они гораздо меньше, чем от расходов на медицину, инфраструктуру, образование и науку. В своей предвыборной кампании Трамп обещал добиться роста экономики на 3-4% в год, но новая администрация вряд ли сможет достичь этой цели, увеличивая военные расходы и сокращая иные статьи бюджета.
Замедление роста производительности труда в США – еще один ограничивающий фактор. За последнее десятилетие его темпы снизились со среднегодового показателя в 2% за послевоенный период до 1%. При этом в последние пять лет среднегодовой рост составил лишь 0,5%. Если Трамп реализует свою программу по переносу производств в США, это может ударить по производительности труда и, следовательно, по экономической активности американских компаний.
В отсутствие выверенных шагов по стимулированию экономики мы можем ожидать скорую (в пределах нескольких лет) коррекцию американского фондового рынка. Насколько она станет существенной, нам еще предстоит узнать. Вместе с американским скорректируется и российский фондовый рынок.
В 2008 г. российский рынок сильно пострадал от мирового кризиса. Индекс РТС упал на 73%. В то время весь российский бизнес был нацелен на рост и не придавал большого значения вопросам высокой долговой нагрузки и эффективности. На тот момент долговая нагрузка компаний, входящих в индекс РТС, составляла 3,5 по показателю «долг / EBITDA» («чистый долг / EBITDA» – 2,3). Неготовность компаний к негативному развитию событий привела к огромному количеству банкротств и снижению ВВП России в 2009 г. на 7,8%.
С минимума 2009 г. индекс РТС вырос на 112%, а российские компании прошли через еще один турбулентный период, начавшийся в 2014 г. В отличие от топ-менеджеров американских компаний, действующих в условиях долгосрочного растущего тренда на фондовом рынке (уже более восьми лет подряд), многие российские собственники и менеджеры с 2014 г. привыкли жить в условиях ограниченного доступа к капиталу, перестроили свой бизнес под изменившиеся запросы клиентов и существенно снизили долговую нагрузку. Это делает российские компании более подготовленными к кризису и последующему росту.
Макроэкономическая ситуация складывается благоприятным образом. Прошлый и начало этого года стали поворотными для российской экономики: рекордно низкая инфляция (в 2016 г. цены выросли всего на 5,4%), рост промышленного производства (8% за год), максимальный рост деловой активности за последние 8,5 года, укрепление рубля (на 18% за год), низкий уровень корпоративного долга (на конец 2016 г. средний показатель «чистый долг / EBITDA 2017» компаний из индекса РТС составил менее 1, что существенно ниже западных аналогов) и т. д.
Несмотря на стремительный рост, российский фондовый рынок остается самым недооцененным среди стран БРИКС (отношение капитализации компаний к их чистой прибыли в России составляет 8,8, в Китае – 12,6, в Бразилии – 16,4, в ЮАР – 17,1, в Индии – 21,2).
Низкая оценка фондового рынка, высокий уровень дивидендов, несущественная долговая нагрузка, финансовая изоляция экономики на протяжении длительного периода – все эти факторы позволяют смотреть на будущее российского фондового рынка с настороженным оптимизмом.
Несмотря на низкую оценку рынка, этой возможностью еще нужно суметь воспользоваться, и улучшение инвестиционного климата по-прежнему жизненно необходимо. Качество корпоративного управления и высокий уровень дивидендов должны стать важнейшими критериями для топ-менеджмента компаний. Иначе настороженный оптимизм в преддверии финансового кризиса так и останется лишь иллюзией, которая исчезнет вместе с очередным пузырем американского фондового рынка.
Автор: Андрей Марченко, директор инвестиционной группы UCP
Оригинал статьи: Ведомости